Wenn sich die Parteien einer M&A-Transaktion nicht auf die Bewertung der Gesellschaft verständigen können, erweist sich der Earn-out-Mechanismus manchmal als Lösung, die auseinanderliegende Preiserwartungen in Einklang bringt. Konzeptionell attraktiv, erzeugt er in der Praxis einige der häufigsten Streitigkeiten nach Abschluss der Transaktion. Die sachgerechte Ausgestaltung der Earn-out-Klausel verlangt Präzision, sowohl bei der Auswahl der Finanzkennzahlen als auch bei der Absicherung der Interessen beider Vertragsparteien.
Was ist ein Earn-out und wann lohnt es sich, darauf zurückzugreifen
Der Earn-out ist ein Mechanismus der Preisfestsetzung in einer M&A-Transaktion, bei dem ein Teil der Vergütung des Verkäufers etwa von den künftigen finanziellen oder operativen Ergebnissen der Gesellschaft abhängt, die Gegenstand der Transaktion ist. Der Käufer zahlt bei Abschluss der Transaktion (Closing) einen bestimmten Basisbetrag, und der übrige Teil des Kaufpreises wird zu einem späteren Zeitpunkt ausgezahlt, sofern die Gesellschaft die im Vorhinein festgelegten Parameter erreicht.
In der Praxis wird auf den Earn-out am häufigsten in drei Situationen zurückgegriffen. Die erste und typischste ist die Bewertungslücke zwischen den Parteien. Der Verkäufer glaubt an das Wachstumspotenzial der Gesellschaft und erwartet einen höheren Preis, der Käufer betrachtet dieselbe Prognose als risikobehaftet. Der Earn-out erlaubt es, einen Teil des Bewertungsrisikos in den Zeitraum nach der Transaktion zu verlagern: Erreicht die Gesellschaft die angenommenen Ergebnisse tatsächlich, erhält der Verkäufer eine zusätzliche Vergütung.
Die zweite Situation betrifft Transaktionen, in denen der Verkäufer nach dem Closing in der Gesellschaft bleibt, zumeist als Mitglied des Vorstands oder als Schlüsselmanager. Der Earn-out erfüllt dann eine Anreizfunktion, indem er einen Teil des Kaufpreises an die Wirksamkeit der weiteren Geschäftsführung bindet. Die dritte Kategorie umfasst Transaktionen in regulierten Branchen, darunter im Energiesektor und bei erneuerbaren Energien, in denen die künftigen Ergebnisse der Gesellschaft von externen Faktoren abhängen, etwa von der Erlangung einer Konzession, von Umweltentscheidungen oder von Tarifen. Der Earn-out erlaubt es dann, das Regulierungsrisiko zwischen den Parteien zu verteilen.
Auf dem polnischen M&A-Markt treten Earn-out-Klauseln mit zunehmender Häufigkeit auf, besonders bei Transaktionen über Technologiegesellschaften und Projekte im Bereich erneuerbarer Energien, bei denen eine ausschließlich auf historischen Daten beruhende Bewertung das tatsächliche Potenzial des Geschäfts selten abbildet.
Zentrale Bestandteile der Earn-out-Klausel
Die Wirksamkeit des Earn-out-Mechanismus hängt in erster Linie davon ab, dass seine konstruktiven Bestandteile im SPA präzise bestimmt werden. Jeder von ihnen verlangt eine gesonderte Analyse und Verhandlung.
Die Finanzkennzahl bildet das Fundament der gesamten Klausel. Die am häufigsten verwendeten Maßgrößen sind das EBITDA (Betriebsergebnis vor Zinsen, Steuern, Wertminderung und Abschreibungen) sowie die Nettoumsatzerlöse. Die Wahl der Kennzahl ist nicht neutral, das EBITDA eröffnet dem Käufer einen breiteren Spielraum, das Ergebnis zu beeinflussen (über die Kostenpolitik), während die Umsatzerlöse schwerer zu manipulieren sind, jedoch die Rentabilität des Geschäfts nicht widerspiegeln. Bei Transaktionen über Projekte im Bereich erneuerbarer Energien oder über Technologiegesellschaften werden zunehmend auch nichtfinanzielle KPI verwendet, beispielsweise das Volumen der erzeugten Energie, die Zahl der gewonnenen Kunden oder die Erlangung bestimmter Genehmigungen.
Für den Unternehmer ist entscheidend, dass die Definition der Kennzahl autonom ist, das heißt im SPA selbst enthalten und nicht allein auf eine Verweisung auf Rechnungslegungsstandards gestützt.
Der Earn-out-Zeitraum ist die Zeitspanne, in der die Ergebnisse der Gesellschaft gemessen werden. Üblicherweise beträgt er 12 bis 36 Monate ab dem Closing, bei Infrastrukturprojekten, darunter Wind- oder Photovoltaikparks, kann er jedoch länger sein. Ein zu kurzer Zeitraum begründet das Risiko, dass die Ergebnisse durch Saisonalität oder Einmaleffekte verzerrt werden. Ein zu langer erhöht die Unsicherheit und das Konfliktpotenzial zwischen den Parteien.
Ein wesentlicher Bestandteil sind ferner die Schwellen und Grenzen der Auszahlung, der sogenannte Cap (der Höchstbetrag des Earn-out) und der Floor (der garantierte Mindestbetrag oder die Schwelle, unterhalb derer der Earn-out überhaupt nicht ausgezahlt wird). Ihre sachgerechte Festlegung sichert beide Parteien ab: den Käufer vor einer übermäßigen Belastung, den Verkäufer vor einer Situation, in der eine geringfügige Abweichung vom Ziel ihn des gesamten aufgeschobenen Kaufpreises beraubt.
Risiken und Fallstricke, die Perspektive beider Parteien
Der Earn-out soll seiner Anlage nach die Interessen versöhnen, schafft in Wirklichkeit aber einen strukturellen Interessenkonflikt zwischen Käufer und Verkäufer in der Zeit nach der Transaktion. Der Käufer hat als neuer Eigentümer der Gesellschaft die vollständige Kontrolle über deren Geschäftsbetrieb und zugleich ein wirtschaftliches Interesse daran, dass die Earn-out-Ergebnisse nicht erreicht werden (denn das bedeutet einen niedrigeren Preis). Der Verkäufer wiederum verliert die operative Kontrolle, behält jedoch die finanzielle Exponierung gegenüber Ergebnissen, auf die er keinen Einfluss mehr hat.
Ein häufiger Fehler ist die unzureichende Regelung der Art und Weise, wie das Geschäft der Gesellschaft im Earn-out-Zeitraum geführt wird. Der Käufer kann Entscheidungen treffen, die aus der Sicht der Unternehmensgruppe objektiv rational sind, beispielsweise Kunden auf eine andere Gesellschaft übertragen, das Zielunternehmen mit Kosten der Gruppenleitung belasten, die Preispolitik ändern oder die Durchführung von Verträgen verzögern, die zugleich die Kennzahlen senken, welche die Grundlage des Earn-out bilden. Handlungen dieser Art müssen nicht auf Bösgläubigkeit zurückgehen, sie können sich aus der Integration nach der Transaktion ergeben, ihre Wirkung für den Verkäufer ist jedoch dieselbe.
Aus der Perspektive des Käufers liegt ein wesentliches Risiko in der umgekehrten Lage: Der Verkäufer, der die Gesellschaft weiterhin führt, kann auf eine kurzfristige Überhöhung der Ergebnisse hinwirken, indem er die Erfassung von Erlösen beschleunigt, notwendige Investitionen aufschiebt oder Verträge mit erhöhtem Risiko annimmt. Im Ergebnis zahlt der Käufer einen höheren Earn-out für Ergebnisse, die nicht nachhaltig sind.
Wie die Earn-out-Klausel im SPA abzusichern ist
Die sachgerechte Absicherung der Earn-out-Klausel verlangt Regelungen auf mehreren Ebenen.
Antimanipulationsklauseln, der Vertrag sollte den Käufer verpflichten, das Geschäft der Gesellschaft im Earn-out-Zeitraum in Übereinstimmung mit der bisherigen Praxis zu führen. Es lohnt sich, präzise anzugeben, welche Handlungen der Käufer ohne Zustimmung des Verkäufers nicht vornehmen darf, typischerweise umfasst dies wesentliche Änderungen in der Struktur der Erlöse und Kosten, die Übertragung von Vermögenswerten oder Kunden, die Änderung der Rechnungslegungsgrundsätze sowie außergewöhnliche Geschäfte mit verbundenen Unternehmen.
Mechanismus der Berechnung und Überprüfung, der Vertrag sollte bestimmen, wer die Earn-out-Berechnung erstellt (in der Regel der Käufer), in welcher Frist der Verkäufer die Berechnung samt Quellenunterlagen erhält, in welchem Verfahren Einwendungen erhoben werden und, was am wichtigsten ist, wie Abweichungen entschieden werden. Marktstandard ist es, die Entscheidung einem unabhängigen Wirtschaftsprüfer zu übertragen (sogenannte Expert Determination), dessen Feststellungen für die Parteien bindend sind. Eine Alternative ist ein Schiedsverfahren, das allerdings langsamer und kostspieliger ist.
Absicherung der Auszahlung, die Pflicht zur Zahlung des Earn-out allein hat begrenzten Wert, wenn der Käufer im Zeitpunkt der Fälligkeit nicht über Mittel verfügt oder die Berechnung bestreitet. Für den Unternehmer ist es entscheidend, einen absichernden Mechanismus auszuhandeln, zumeist in Form eines Escrow-Kontos (bei einem Agenten hinterlegte Mittel), einer Bankgarantie oder einer Bürgschaft der Muttergesellschaft des Käufers.
Nach polnischem Recht ist der Earn-out kein in den Vorschriften ausdrücklich geregeltes Rechtsinstitut. Seine rechtliche Einordnung ist in der Lehre umstritten, je nach Konstruktion der konkreten Klausel kann der Earn-out als eine Leistung unter einer aufschiebenden Bedingung behandelt werden.
Zusammenfassung
Der Earn-out-Mechanismus bleibt eines der nützlichsten Werkzeuge zur Strukturierung des Kaufpreises in M&A-Transaktionen, er erlaubt es, eine Transaktion dort zum Abschluss zu bringen, wo die klassische Bewertung den Parteien keine Grundlage für eine Verständigung gibt. Sein Wert hängt allerdings nicht von der Anwendung selbst ab, sondern von der rechtlichen Qualität der Klausel im SPA. Ein Vorstand, der den Verkauf der Gesellschaft mit einer Earn-out-Komponente erwägt, sollte die Verhandlungen über diese Klausel mit derselben Sorgfalt behandeln wie die Verhandlungen über den Basispreis, denn in der Praxis ist der Earn-out der Preis, nur eben aufgeschoben und bedingt.
Häufig gestellte Fragen
Was ist ein Earn-out und welchem Zweck dient er?
Der Earn-out ist ein Mechanismus der Preisfestsetzung in einer M&A-Transaktion, bei dem ein Teil der Vergütung des Verkäufers von den künftigen Ergebnissen der Gesellschaft abhängt. Der Käufer zahlt bei Abschluss der Transaktion einen Basisbetrag und den übrigen Teil später, wenn die Gesellschaft die festgelegten Parameter erreicht.
In welchen Situationen lohnt sich der Einsatz eines Earn-out?
Der Earn-out bewährt sich bei einer Bewertungslücke zwischen den Parteien, wenn der Verkäufer als Manager in der Gesellschaft bleibt (Anreizfunktion), sowie in regulierten Branchen wie dem Energiesektor und den erneuerbaren Energien, in denen die Ergebnisse von externen Faktoren abhängen.
Welche Kennzahlen werden für einen Earn-out am häufigsten gewählt?
Die verbreitetsten Maßgrößen sind das EBITDA sowie die Nettoumsatzerlöse. Bei Projekten im Bereich erneuerbarer Energien oder bei Technologiegesellschaften werden auch nichtfinanzielle Kennzahlen verwendet, etwa das Volumen der erzeugten Energie, die Zahl der gewonnenen Kunden oder die Erlangung bestimmter Genehmigungen.
Wie lange sollte der Earn-out-Zeitraum dauern?
Üblicherweise beträgt der Earn-out-Zeitraum 12 bis 36 Monate ab dem Abschluss der Transaktion, bei Infrastrukturprojekten kann er länger sein. Ein zu kurzer Zeitraum begründet das Risiko von Verzerrungen durch Saisonalität, ein zu langer erhöht die Unsicherheit.
Wie lässt sich der Schutz der Interessen der Parteien in der Earn-out-Klausel stärken?
Entscheidend sind Antimanipulationsklauseln, die den Käufer verpflichten, das Geschäft in Übereinstimmung mit der bisherigen Praxis zu führen, ein Mechanismus der Berechnung und Überprüfung der Ergebnisse sowie die Absicherung der Auszahlung, zumeist in Form eines Escrow-Kontos, einer Bankgarantie oder einer Bürgschaft der Muttergesellschaft.
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